【研究报告内容摘要】
公司简介:水务固废双主业,北京首创集团旗下国资环保上市公司。公司是北京首创集团旗下国有控股环保企业,北京市国资委是公司实际控制人,截止2019年 9月底,首创集团持股占比达 46%。2018年公司收入结构中,污水处理、自来水生产销售、环保建设、垃圾处理收入、高速公路费、以及供暖收入分别占比 16%、13%、40%、28%、3%、0.1%。对应毛利率分别为 31%、24%、28%、32%、62%以及 6%。
行业分析:水务行业稳中有增,垃圾焚烧占比快速增长。
自来水供应行业:18年城市用水普及率 98.36%,城镇化率提升推动行业稳中有增。中国近年来总用水量整体保持平稳,过去 5年总用水量 cagr为-0.3%。近年来我国用水普及率和城镇化率持续提升,18年城市和县城用水普及率达到 98.36%和 93.80%,乡镇村供水率还有一定的提升空间。
随着城镇化率和用水普及率的不断增加,生活用水量也在稳步提升,过去5年 cagr 达 2.91%。预计我国还有 2.86亿城市人口上升空间,将每年新增 514亿立方米城市用水量。城市供水量和供水综合生产能力呈稳步增长态势,过去 5年 cagr 分别达到 3.0%和 2.2%。城市水价定期调整,36城市居民平均用水价格 19年达到 2.28元/吨,过去 10年复合增速为 2.4%。
污水处理行业:12至 17年城市污水处理量 cagr 6.06%,处理率仍有提升空间。十三五规划要求到 2020年底,城市污水处理率达到 95%,县城污水处理率达到 85%。2017年城市、县城污水处理率分别达到 94.54%、91.16%。污水需求增加引导污水处理行业快速发展,12至 17年间污水处理量和产能的 cagr 分别达到 6.06%和 6.25%。城市污水管道长度和污水厂数量也在高速增长,12至 17年间 cagr 分别达到 7.5%和 10%。我国36城市污水处理费过去 15年间一直稳步增长,19年最新处理费达到 0.98元/吨,过去 10年复合增速 3.0%。在海绵城市、地下管廊等政策引导下,污水处理行业将由单独的污水处理向水环境综合治理转变。
固废处理行业:垃圾焚烧占比快速提升。目前处理固废垃圾的方式主要有-50%0%50%19-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-01沪深300电力及公用事业首创股份核心观点盈利预测股价表现相关报告分析师证券研究报告公司深度报告公司报告电力及公用事业市场数据公司深度报告长城证券2请参考最后一页评级说明及重要声明卫生填埋、直接焚烧、焚烧发电、综合处理四种方式。我国城市生活垃圾清运量稳步提升,12至 18年清运量 cagr 达 5.75%;18年无害化处理率达到 98.96%。17年,全国城市生活无害化处理量中,卫生填埋、焚烧各占 57%、40%。垃圾焚烧占比从 5年前的 24.7%上升到 40.2%。《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化设规划》要求:垃圾焚烧产能占比达到 50%以上,东部地区达到 60%以上。
水务业务发展迅速,上半年营收增速达 21.49%,在手订单充足。公司水务产品线业务主要包括自来水供应、污水处理、水务建设。
自来水业务 14至 18年营收 cagr 达 20%,期间毛利率稳定。公司主要通过与地方企业共同设立供水公司及收购地方供水企业股权等方式扩展供水业务。1)自来水供应业务收入保持较快增长:19年上半年公司自来水供应业务收入 9.2亿元,同比增长 25.1%,18年自来水供应业务毛利率为 24.1%。19年上半年成都金强、天津宁河、河北华冠等项目投产以及部分存量项目水价上升,促使公司同期供水业务收入快速增加。公司自来水业务营收自 14年起稳步提升,14年至 18年营收 cagr 达到 20.0%。公司自来水业务毛利率相对稳定,过去 5年平均毛利率为 24.9%。2)公司18年自来水供应产能达 1402.9万吨/日,产销差率 15.1%,产能利用率61.9%。公司过去三年自来水供应产能增长稳定,过去 3年复合增速达14.1%。产销差率逐步缩小,有利于公司提高效益。公司产能利用率一直不高,原因在于部分工厂所在城镇常住人口还未达到规划目标,致使水资源需求不足。未来随着人口增长以及城镇化率的提高,城镇人口将不断增加,公司自来水供水产能利用率有望提升。3)水价逐步上调,议价能力较强。公司自来水价格在各地区有不同定价,18年华北、华东、中南、西南地区平均水价分别为 2.17元/立方米、2.06元/立方米、2.08元/立方米、1.81元立方米。公司居民用水、非居民用水及其他客户的平均水价分别为1.89元/立方米、2.73元/立方米和 1.63元/立方米。公司议价能力较强,18年 4个供水项目上调水价。
过去 4年污水处理营收 cagr 达 23.8%,毛利率和单位处理价格高于平均水平。1)19年上半年公司污水处理业务收入 12.0亿元,同比增长34.8%,18年污水处理业务毛利率为 31.2%。上半年公司余姚污水项目、合肥十五里河污水项目投产以及部分存量项目水价上升,促使公司污水处理业务营收快速增加。公司自来水业务营收自 15起稳步提升,15年至 18年收入复合增速达到 23.8%。公司污水处理业务毛利率一直在下降,过去5年平均毛利率为 38.1%,标准差为 5.4%。2)公司 18年污水处理产能达1226.0万吨/日,产能利用率 85%。公司过去三年污水处理产能增长稳定,过去 3年复合增速达 16.1%。污水处理产能利用率一直保持相对稳定,过去三年平均产能利用率达 83.3%。未来随着人口增长以及城镇化率的提高,城镇人口将不断增加,公司污水处理产能有继续望提升。3)公司污水处理价格在各地区有不同定价,全国平均均价为 1.07元/立方米。公司污水处理定价原则是依据特许经营协议及实际情况,调价机制按约定协议执行,通常两年调整一次,且处理规模上也约定有保底水量,因此业务盈利能力可持续保持较高水平。4)公司传统水务业务在手项目储备充足,后续业绩增长可期。截止 2018年年底,公司自来水供应、污水处理的产公司深度报告长城证券3请参考最后一页评级说明及重要声明能分别达到 1,402.92、1,226.00万吨/日;在建产能 413.65万吨/日,预计在 2019~2021年陆续投产。截止 2019年三季度末,公司资产负债表上,在建工程余额 182.6亿元,为固定资产+无形资产余额的 59%,在建项目储备充足。
过去 5年水务建设业务营收 cagr 达 77.9%,污水管网建设和海绵城市有望成为业绩未来增长点。公司拥有数百家水厂的工程建设经验,下属工程公司拥有多项工程类专业资质,包括市政公用工程施工总承包壹级、建筑工程施工总承包壹级、工程咨询单位市政公用工程(给排水)甲级资质等。1)19年上半年公司水务建设业务收入 13.0亿元,同比增长 10.2%,18年污水处理业务毛利率为 27.6%。19年上半年公司常熟项目稳定运营,福州、固原、三亚、顺义、临澧等项目将陆续分批进入运营阶段(部分运营)。此外,公司污泥业务增长迅速,城市绿色供热、水源热泵系统供热、中水再利用等绿色资源项目业务持续推进中。这些因素促使公司上半年水务建设业务营收增长。公司水务建设业务营收自 14年起快速增长,14年至 18年收入复合增速达到 77.9%。公司水务建设业务毛利率在近两年保持在 27%,相对稳定,19年大概率维持在这个水平上。2)19年上半年重要在建项目总投资金额 167.6亿元,其中重要在建项目 5项,投资预算合计 90.2亿元。19年前三季度在建工程余额 182.6亿元,三季度单季在建工程增加 25亿元。
19年上半年固废业务营收增长 30%,厨余垃圾和焚烧发电有望加速发展。
1)公司固废业务主要分为境内境外两块。截至 19年上半年,公司境内固废处理项目进入建设和营运期共计 45个。公司境内固废业务子公司首创环境在国内共储备有 72个项目,项目类型涵盖垃圾焚烧发电、垃圾填埋、厌氧处理、垃圾收集储送、危废综合处理、废旧电器拆解及生物质发电等,总投资额约人民币 187亿元,总设计规模为年处理生活垃圾量约1,599万吨及年拆解电子电器废弃物约为 320万件。境外固废业务主要以首创香港收购的新西兰公司 bcg nz 以及新加坡 eco 公司为主。2)19年上半年公司垃圾处理业务收入 20.2亿元,同比增长 30.1%,18年固废处理业务毛利率为 32.4%。公司固废业务从 2015年并购 bcg nz 公司后,业务营收快速增长,稳定在 30亿以上,同时毛利率也相对稳定,15年以来一直保持在 30%以上。受益于垃圾分类政策,公司餐厨废弃物厌氧消化项目产能利用率大幅提高。19年前三季度公司在杭州、扬州等餐厨废弃物处理项目已基本实现满负荷运营。随着 2020年垃圾分类政策在 46个试点城市全面展开,未来餐厨垃圾处理量预计将急速增长。3)公司境外固废业务相对成熟稳定,2018年境外营收 26.1亿元,同比增长 2.6%,毛利率达 32.2%。由于新西兰固废市场成熟,境外业务营收一直保持稳中有生。15至 18年营业收入的 cagr 达 8%,平均毛利率 33%。16年起稳定为公司提供 8亿以上毛利。4)公司固废业务以生活垃圾(含厨余垃圾)处理为主,2018年生活垃圾处理收入为 27.4亿元,占总收入的 21.97%,毛利率为 32.12%。公司三项垃圾处理类型业务毛利率大致相当。18年境内外生活垃圾处理量大致在 2:1。5)公司垃圾发电业务 19年前三季度累计完成上网电量 22,979万千瓦时,同比上涨 33.89%。其中贵州省发电量增速最快,达到 362.11%。同时受增值税降税利好,公司不含税上网电价同比上涨 2.14%。公司第三季度垃圾发电业务共计营收 4,724万元,同比公司深度报告长城证券4请参考最后一页评级说明及重要声明上涨 18.63%。公司积极发展垃圾发电业务,19年签约多项焚烧发电项目,设计规模合计达到 3550吨/日。垃圾焚烧发电业务市场空间巨大,未来有望成为公司新的业绩增长点。
充分发挥融资优势,全国布局,增速领先。
融资成本较低,资金优势显著。1)公司 2018年融资成本为 4.3%,而可比上市公司平均融资成本为 5.1%。2018年以来由于去杠杆政策导致了许多环保企业资金链紧张,出现了一些债务违约问题。部分民营企业引入了国资战略股东,东方园林、环能科技还因此转让了控制权。公司作为北京国资委控股企业,融资能力较强,2018年融资成本为 4.3%,而可比上市公司平均融资成本为 5.1%。这里的 2018年融资成本=(利息费用+利息资本化金额)/有息负债年度均值;有息负债年度均值=2018年四个季度的短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、长期借款、应付债券之和的平均值。2)2019年,公司债券发行规模同比增长 72%至 117亿元,加权平均利率从 4.5%下降到 4.1%。2016~2019年,公司债券发行规模分别为 40、25、68、117亿元,加权平均利率分别为 3.2%、4.8%、4.5%、4.1%。
2019年 5月,公司公告配股预案,每 10股配售 3股,募资总额不超过53亿元。按每 10股配售 3股的比例向全体股东配售。本次配股价格以刊登发行公告前 20个交易日公司股票交易均价为基数,采用市价折扣法确定配股价格。本次配股募集资金总额不超过人民币 53亿元,扣除发行费用后全部用于公司补充流动资金及偿还银行贷款。
公司业务全国铺开,13至 18年水务业务收入复合增速达 23.5%,可比企业中名列前茅。和同类型国企公司对比,公司拿项目能力强,业务覆盖省市多,水务收入复合增速快,收入增速仅次于 2016年完成资产收购的中原环保。
盈利预测和估值水平:首次给予推荐评级 2017年起首创股份资本开支加速,2018年起收入增长加速,2019年起利润增长加速。水务、固废运营资产多采用 bot 模式开展,项目前期投资较大。公司 2017年起资本开支加速,投资活动现金净流出从 2016年的38.9亿元增长到 70.2亿元;2018年,伴随前期投资项目投产,收入增速上升到 34.1%;2019年,伴随前期投产项目逐步达产,归母净利润增速上升到 31.8%。
从可比公司估值情况来看,首创股份 2019~2020年 pe、pb 分别为 17.8、14.9、1.55倍。首创股份业绩增速较高,2019年前三季归母净利润同比增长 31.8%,可比公司同期增速为-8.9%。首创股份当前估值高于可比公司,可比公司 2019年中位数 pe 为 14.5倍。
投资建议:优质水务环保标的,维持推荐评级。预计公司 2019~2021年eps 分别达到 0.17元、0.20元、0.24元,分别对应市盈率 18倍、15倍、12倍。公司当前市净率为 1.55倍。伴随前期投资的环保项目陆续投产,公司业绩增速保持较快增长。公司融资优势突出,业务全国布局,业绩增公司深度报告长城证券5请参考最后一页评级说明及重要声明速业内领先。
风险提示:项目推进不达预期;项目运营效率不达预期;政策风险
