【研究报告内容摘要】
云业务新增客户占比过半验证增量逻辑,继续翻倍增长可期:剔除金融后的云服务业务实现收入19.7亿,同比增长131.6%,大超市场预期,并且拳头产品50%以上收入来自新客户,验证增量而非存量替代逻辑。
其中小微企业云服务收入1.46亿,同比增长289.1%;大中型企业云服务收入18.2亿元,同比增长124.4%。云业务的累计企业客户数为543.09万家,累计付费企业客户数51.22万家,同比增长41.5%。续约率和客单价均稳步提高,剔除金融后的云业务预收账款5.9亿,同比增长97.0%。
随着公司在大型企业市场重点转向ncc产品的推广,传统软件业务收入略微下滑,但软件+云业务整体收入增长11.45%,云业务占主营收入的比重已经提升到23.2%。今年大型企业市场ncc规模放量情况下,云业务有望继续翻倍,在收入中占比有望提升到30%以上。
费用管控效果明显,研发支出保持高速增长:销售费用率、管理费用率分别为19.20%、16.32%,同比分别下降2.2pct、2.7pct。公司年初调整组织架构,使得母公司和子公司之间管理更加扁平,形成了以母公司为主的管理体系,费用管控效果显著。2019年继续加大对云服务的研发,整体投入同比增长10.6%,拉开和对手差距,研发占收入比例保持在20%附近,并且开发支出和无形资产净下降,产品放量和研发投入良性循环,行业领先地位不断强化,用友云战略进展顺利并体现出规模效应。
3.0战略进入第二阶段,工业互联网、大客户突破是今年看点:用友3.0战略实施进入第二阶段,将继续加速云服务业务发展,构建和运营全球领先的企业云服务平台,未来目标服务超过千万家企业客户,聚合十万家生态伙伴、亿级社群个人。业务进展方面,用友精智工业互联网平台形成了融合it、ot、ai及企业核心业务应用于一体的“制造中台”,在疫情背景下有望加快落地。在erp云化高端市场方面,除了华新丽华、宝马等国际名企相继突破和落地,用友加强了与华为、工行、中国联通等大型集团的战略合作,并成功签订中免集团、厦门航空等一批本土大型综合性集团企业,今年有望实现大型企业云服务业务的大规模放量。
盈利预测与投资评级:预计2020-2022年归母净利润为11.98/17.36/28.66亿元,eps为0.48/0.69/1.14元,对应pe为88/61/37倍。采用分部估值,我们上调公司2020年云业务收入到40亿元,按照20倍ps给予800亿市值,传统软件和金融业务按照pe法给予400亿估值,合计对应1200亿市值。公司在云时代产品竞争力提升,相对国际巨头弯道超车趋势明显,大型企业集团案例今年有望放量落地,龙头地位更加牢固,市场有望给予一定溢价,目标价47.91-55.10元,维持“买入”评级。
风险提示:云业务发展不及预期;宏观经济对传统erp业务影响。

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